2019年，四大壽險(xiǎn)企業(yè)齊齊創(chuàng)下歷史最佳業(yè)績(jī)，平安營收首度突破萬億，國壽凈利潤同比增加4倍，然而它們的估值卻都處于歷史底部，市場(chǎng)給的價(jià)格甚至比清盤結(jié)算價(jià)還低，壽險(xiǎn)行業(yè)到底怎么了？投資人在擔(dān)心什么？

紛繁蕪雜的信號(hào)面前，壽險(xiǎn)改革的成效是決定整場(chǎng)局勢(shì)演變的勝負(fù)手，如何正確理解平安自2018年來持續(xù)推動(dòng)的壽險(xiǎn)改革，成為判定平安走勢(shì)、解讀整個(gè)壽險(xiǎn)行業(yè)未來發(fā)展的關(guān)鍵。

來源:新財(cái)富

當(dāng)新冠肺炎疫情在意大利、伊朗、美國等全球多點(diǎn)爆發(fā)，病毒傳播正在加速，從確診首例新冠肺炎病例到全球病例數(shù)達(dá)10萬，花了67天時(shí)間;而達(dá)到第二個(gè)10萬僅用了11天;第三個(gè)10萬僅用了4天。嚴(yán)峻形勢(shì)下，越來越多的國家放棄佛系路線，開始學(xué)習(xí)中國抗疫的經(jīng)驗(yàn)。

當(dāng)初，面對(duì)危機(jī)，中國政府拿出了封城的勇氣，以經(jīng)濟(jì)暫停的代價(jià)扼制疫情的擴(kuò)散。在各地疫情基本得到控制后，又在短短3周內(nèi)從全國調(diào)集4萬多名醫(yī)護(hù)人員，支援湖北。如今，嚴(yán)防嚴(yán)控已頗見成效，本土戰(zhàn)“疫”基本結(jié)束，湖北正有序解封，全國性復(fù)工復(fù)產(chǎn)也在穩(wěn)步推進(jìn)中。

直面問題，不逃避，這不僅是中國式抗疫的寶貴經(jīng)驗(yàn)，也是企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)中解決問題的根本手段。

眼下的中國壽險(xiǎn)業(yè)，也已走到了轉(zhuǎn)型關(guān)口。尤其是中國平安，為打造新型的人壽保險(xiǎn)經(jīng)營模式，提升代理人素質(zhì)，驅(qū)動(dòng)其產(chǎn)能和收入提升，將代理人渠道改革作為本輪壽險(xiǎn)改革重點(diǎn)，并由馬明哲親自掛帥。

“平安為何要進(jìn)行壽險(xiǎn)改革？馬明哲總親自掛帥壽險(xiǎn)改革意味著什么？平安的改革要改到什么時(shí)候？何時(shí)能見到改革的效果？改革之后到底會(huì)怎么樣？”

此前，在平安2019年年報(bào)路演時(shí)，分析師和投資者內(nèi)心都是滿滿的疑惑。

其中平安營收首次突破萬億規(guī)模，而中國人壽的凈利潤同比增長高達(dá)4倍。但與高增長業(yè)績(jī)形成鮮明對(duì)比的是，目前壽險(xiǎn)企業(yè)的PEV估值（市值/內(nèi)含價(jià)值）已經(jīng)跌至歷史底部，

各大險(xiǎn)企的2019年年報(bào)，或許能提供一個(gè)注腳。截至2020年3月26日，幾大壽險(xiǎn)企業(yè)無一例外，都交上了十分靚麗的2019年成績(jī)單，無論是營收、凈利潤還是保費(fèi)收入，同比均錄得正增長，均創(chuàng)下有史以來的最好成績(jī)，內(nèi)含價(jià)值可以通俗理解成壽企清盤結(jié)算的價(jià)值，而現(xiàn)在大家的PEV已經(jīng)跌至1倍甚至更低(表1、2)。

壽險(xiǎn)業(yè)到底怎么了?事實(shí)上，走低的PEV，正是解答平安為什么要進(jìn)行壽險(xiǎn)改革的一把鑰匙。

壽險(xiǎn)改革的成效是決定整場(chǎng)局勢(shì)演變的勝負(fù)手，如何正確理解平安自2018年來持續(xù)推動(dòng)的壽險(xiǎn)改革，成為判定平安走勢(shì)、解讀整個(gè)壽險(xiǎn)行業(yè)未來發(fā)展的關(guān)鍵。

眼下，正進(jìn)入深水區(qū)的平安壽險(xiǎn)改革，恰如2個(gè)多月前中國宣布“封城”——期初代價(jià)固然高昂，卻是必須要走的路。紛繁蕪雜的信號(hào)面前，

01

壽險(xiǎn)為何而改革？高人力低產(chǎn)能

馬明哲親自掛帥平安壽險(xiǎn)改革，這本身就是一個(gè)強(qiáng)有力的信號(hào)——這將是場(chǎng)硬仗，也是意義深遠(yuǎn)的頭號(hào)工程。

2017年，中國內(nèi)地保險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到5414億美元，中國首次超越日本，位列全球保險(xiǎn)總量第二。

從各個(gè)指標(biāo)看，全球保險(xiǎn)行業(yè)的亮點(diǎn)都在中國，中國的壽險(xiǎn)同比增量位列全球第一，為全球壽險(xiǎn)貢獻(xiàn)了2.1個(gè)百分點(diǎn)的增長;中國非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)同比增量位列全球第二，僅次于美國，為全球非壽險(xiǎn)貢獻(xiàn)了1個(gè)百分點(diǎn)的增長。

一切看起來都那么美好。但緊接著的2018年，中國壽險(xiǎn)業(yè)長達(dá)4年的雙位數(shù)增長戛然而止，反轉(zhuǎn)成負(fù)增長。

究其原因，一方面，在于政策的擾動(dòng)，保監(jiān)會(huì)的134號(hào)文發(fā)布后，短期理財(cái)型的保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售受到了嚴(yán)格控制;而另一方面，中國壽險(xiǎn)業(yè)高度依賴的個(gè)險(xiǎn)渠道，也到了“人滿為患、涸澤而漁”的狀態(tài)。

在中國，保險(xiǎn)保費(fèi)收入7成來自人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)，人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)的7成來自壽險(xiǎn)，而壽險(xiǎn)的7成，由代理人銷售，相比銀保和電銷渠道，個(gè)險(xiǎn)渠道也是價(jià)值率最高的渠道。

增員是壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的基本面，但2014年后，中國保險(xiǎn)業(yè)的步子顯然跨得太大了。

從1992年內(nèi)地開始引入代理人機(jī)制，到2014年末全國保險(xiǎn)代理人數(shù)量達(dá)到300萬，用了22年時(shí)間。2015年8月，原保監(jiān)會(huì)取消了保險(xiǎn)代理人資格考試，取之以執(zhí)業(yè)登記，代理人隨之井噴，2017年末，全國保險(xiǎn)代理人數(shù)量已超過800萬，短短3年時(shí)間，猛增了近500萬(圖1)。

圖1：2013-2017年間，超過500萬人涌入保險(xiǎn)代理行業(yè)

數(shù)據(jù)來源：公開資料

目前，中國萬人中保險(xiǎn)代理人的比例已經(jīng)超過了美國、英國等發(fā)達(dá)國家，但人均產(chǎn)能卻處于低水平。2018年全國壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入為2.07萬億元，粗略估算的話，假設(shè)其中新單占15%，800萬代理人的人均新單產(chǎn)能已下降到3.88萬元(2.07萬億*15%/800萬)。

低產(chǎn)能帶來的是低收入，近幾年代理人行業(yè)平均月入只有3000元，而門檻類似的快遞外賣等行業(yè)，收入增速較快。2015-2017年，每年代理人的脫落率(當(dāng)年入職當(dāng)年離職)都高達(dá)50%。

增員的歷史功績(jī)不可抹殺，但大進(jìn)大出的弊端也顯而易見。壽企產(chǎn)生了大量的孤兒?jiǎn)危袠I(yè)整體也受困于負(fù)面印象——相比其他金融業(yè)務(wù)，保險(xiǎn)產(chǎn)品是付款期動(dòng)輒長達(dá)15-30年的復(fù)雜金融合同，卻常常是由門檻很低的代理人基于人情而銷售，不少代理人在入職頭一年開發(fā)完親人和朋友的關(guān)系后，業(yè)務(wù)難以為繼，只能離職。保險(xiǎn)保障，本應(yīng)是一輩子買賣，卻做成了一錘子買賣。

渠道端的擁擠、低效和低質(zhì)量之外，消費(fèi)端同樣在變化。隨著中國人口老齡化趨勢(shì)日益嚴(yán)峻，保險(xiǎn)需求會(huì)進(jìn)一步發(fā)展，但要讓保險(xiǎn)成為中產(chǎn)階層、Z世代、高凈值客群等新興群體的選擇，必須要有懂這些群體的保險(xiǎn)代理人。他們需要的是專業(yè)的、能對(duì)得上話的保險(xiǎn)顧問，這樣的需求，平均月入3000的代理人是否能勝任呢?

客戶的資產(chǎn)、收入、保險(xiǎn)需求千差萬別，以人情去推銷保單，只能謀一時(shí)，無可謀一世。保險(xiǎn)業(yè)要改變“大而不強(qiáng)”的局面，走“高質(zhì)量發(fā)展”道路，就必須告別粗放的人海模式。

2018年壽險(xiǎn)的負(fù)增長就敲響了警鐘，

監(jiān)管層也已經(jīng)多管齊下，鼓勵(lì)行業(yè)規(guī)范經(jīng)營，2019年4月，銀保監(jiān)會(huì)連發(fā)兩道通知，開啟871萬保險(xiǎn)代理人數(shù)據(jù)清理工作，從源頭上杜絕行業(yè)亂象。從高處著眼，壽險(xiǎn)供給側(cè)改革，也是來自時(shí)代的共振，眼下中國經(jīng)濟(jì)正努力從“追求規(guī)模和增速”切換至“高質(zhì)量發(fā)展”軌道。

02

新舊動(dòng)能切換，未來已來

高質(zhì)量發(fā)展需要高質(zhì)量的人力和科技，穿越時(shí)代的迷霧，誰在主動(dòng)擁抱未來?

我們相信，數(shù)百年來人壽保險(xiǎn)的傳統(tǒng)模式，現(xiàn)在是時(shí)候應(yīng)該開始全面升級(jí)迭代了。面對(duì)未來的變革，我們應(yīng)該走在市場(chǎng)變革的前列。

“我們希望成為全球最領(lǐng)先的人壽保險(xiǎn)公司，我們不僅是規(guī)模最大，我們要成為行業(yè)的標(biāo)桿，一個(gè)新型的人壽保險(xiǎn)的經(jīng)營模式。我們希望成為這個(gè)行業(yè)的領(lǐng)先者，這就是我們改革的目標(biāo)。”

面對(duì)投資者的疑問，馬明哲解釋平安為何主動(dòng)進(jìn)行改革。

事實(shí)上，面對(duì)2018年壽險(xiǎn)業(yè)陡然下行的趨勢(shì)，四大上市壽險(xiǎn)企業(yè)，共同的選擇是換將，但其無論是戰(zhàn)略縱深還是戰(zhàn)術(shù)打法卻截然不同。

中國人壽和新華保險(xiǎn)依然走傳統(tǒng)的“增員”模式，做大保費(fèi)規(guī)模是核心KPI。

對(duì)于擁有超過150萬代理人的國壽來說，其優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域在于縣域、農(nóng)村等下沉市場(chǎng)。在這一市場(chǎng)，由于競(jìng)爭(zhēng)縱深還不夠激烈，人情社會(huì)還在繼續(xù)發(fā)揮效用，招募新人-挖掘人際交往的價(jià)值-開新單的模式還可以繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。

此外，從數(shù)據(jù)上看，2015年末，國壽代理人98萬人，按首年保費(fèi)計(jì)算的個(gè)險(xiǎn)渠道的新業(yè)務(wù)價(jià)值為289億元，2018年末，國壽代理人規(guī)模達(dá)到144萬人，當(dāng)年個(gè)險(xiǎn)渠道的新業(yè)務(wù)價(jià)值為 428億元。這段時(shí)期個(gè)險(xiǎn)渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長幅度和代理人數(shù)量增幅完全一致，單個(gè)代理人平均創(chuàng)造的新業(yè)務(wù)價(jià)值并沒有顯著上升，也足以說明國壽保費(fèi)的增長完全依賴“增員”模式。2019年，國壽代理人再次擴(kuò)容，2019年3季度，其個(gè)險(xiǎn)渠道代理人數(shù)量為166萬人，比起年初增長了大約22萬人，不過到了2019年末，代理人數(shù)量同樣壓縮了4.7萬人至161.3萬人(表3)。

而平安和太保則主動(dòng)選擇了一條更艱難的轉(zhuǎn)型之道——壓縮代理人規(guī)模，砍掉低端產(chǎn)能，培養(yǎng)能夠?qū)游磥淼目?jī)優(yōu)代理人團(tuán)隊(duì)。

太保在2019中報(bào)坦陳：“當(dāng)前，轉(zhuǎn)型進(jìn)入深水區(qū)，壽險(xiǎn)依靠營銷員人力拉動(dòng)增長的模式難以持續(xù)，以產(chǎn)能和收入提升為核心的個(gè)人業(yè)務(wù)新增長模式仍處于探索階段。”

平安個(gè)險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值率高達(dá)64.9%

2015-2019年，平安代理人規(guī)模從87萬人增至117萬人，增加30萬人，人力增幅34%，但按首年保費(fèi)計(jì)算，個(gè)險(xiǎn)渠道的一年新業(yè)務(wù)價(jià)值從2015年的344億元提升至2019年的682億元，實(shí)現(xiàn)翻倍。

而中國平安也將代理人渠道改革作為本輪壽險(xiǎn)改革重點(diǎn)。盡管平安代理人平均月薪達(dá)到了6300元，2倍于行業(yè)平均水平，但平安認(rèn)為，要圖謀未來，還需堅(jiān)持有質(zhì)量的人力發(fā)展。

從年報(bào)數(shù)據(jù)可以看出，2017年，平安個(gè)險(xiǎn)渠道的新業(yè)務(wù)價(jià)值率為49.9%，僅比國壽高出2.7個(gè)百分點(diǎn);到了2018年，平安個(gè)險(xiǎn)渠道的新業(yè)務(wù)價(jià)值率已經(jīng)達(dá)到了57.1%，而國壽2018年反而下降到了42.2%，差距拉開至15個(gè)點(diǎn)，這意味著國壽的保費(fèi)收入，更為依賴用低價(jià)值的產(chǎn)品沖量;2019年，平安個(gè)險(xiǎn)渠道的新業(yè)務(wù)價(jià)值率已提升到64.9%，仍高出國壽11.6個(gè)百分點(diǎn)。

新華保險(xiǎn)的打法比國壽還要激進(jìn)些。2019年，新華的個(gè)險(xiǎn)代理人從年初的37萬人猛增至50.7萬人，但其個(gè)險(xiǎn)渠道的新業(yè)務(wù)價(jià)值率卻從2018年的47.9%劇烈下降至30.3%，同比降低了足足17.6個(gè)點(diǎn)。至此，平安個(gè)險(xiǎn)的新業(yè)務(wù)價(jià)值率達(dá)到了新華的2倍之高。

其中，長期保障型產(chǎn)品指終身壽險(xiǎn)、定期壽險(xiǎn)、疾病險(xiǎn)、長期意外險(xiǎn)等，是創(chuàng)造新業(yè)務(wù)價(jià)值的主力，平安該類產(chǎn)品的新業(yè)務(wù)價(jià)值率可以達(dá)到100%以上；

個(gè)險(xiǎn)渠道的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，決定了新業(yè)務(wù)價(jià)值率的高低，長交保障儲(chǔ)蓄混合型指交費(fèi)期為10年及以上的兩全險(xiǎn)、年金險(xiǎn)等;短交保障儲(chǔ)蓄混合型指交費(fèi)期為10年以下的兩全險(xiǎn)、年金險(xiǎn)等，其新業(yè)務(wù)價(jià)值率只有22%(圖2)。

長期保障產(chǎn)品也正是銀保監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)險(xiǎn)企做大做強(qiáng)，需要回歸的本業(yè)。那么，為何平安的代理人團(tuán)隊(duì)就特別能賣高價(jià)值型產(chǎn)品呢?

圖2：2018-2019年，平安不同渠道、不同產(chǎn)品下的新業(yè)務(wù)價(jià)值率

資料來源：平安2019年報(bào)、新財(cái)富整理

新動(dòng)能決定未來話語權(quán)

過去兩年時(shí)間，平安的壽險(xiǎn)改革重點(diǎn)就在于提升代理人的素質(zhì)，從而驅(qū)動(dòng)其產(chǎn)能和收入提升。

其一是改善隊(duì)伍結(jié)構(gòu)，嚴(yán)格執(zhí)行考核清退機(jī)制，抬高代理人門檻，同時(shí)持續(xù)推進(jìn)“優(yōu)才計(jì)劃”，通過精準(zhǔn)構(gòu)建“代理人畫像”，洞察不同類別代理人的發(fā)展?jié)摿Γ瑸橹ヅ鋫€(gè)性化培養(yǎng)規(guī)劃及7×24小時(shí)線上培訓(xùn)。

其二則是借助科技賦能，圍繞代理人招募、培訓(xùn)、活動(dòng)量管理、產(chǎn)品、營銷獲客、服務(wù)等各環(huán)節(jié)開展數(shù)據(jù)化運(yùn)營，以提升代理人的效率、產(chǎn)能及收入。截至2019年12月末，AI面試覆蓋率達(dá)100%，累計(jì)面試超600萬人次，減少人工面試時(shí)長超68萬小時(shí)。2019年，代理人專屬的智能助理AskBob累計(jì)服務(wù)3.4億人次。

打造高質(zhì)量的人力團(tuán)隊(duì)，對(duì)于平安來說，是成為生態(tài)引領(lǐng)者的必由之路，同時(shí)，代理人也能獲取更高的收入和職業(yè)成長空間。

截至2019年末，平安的優(yōu)才人力規(guī)模已達(dá)10萬人，占比近10%，而優(yōu)才新人產(chǎn)能及收入約為普通代理人的2倍。這意味著，按平安代理人月均6000來粗略估算，優(yōu)才的月收入有望達(dá)到上萬元的水平。

“調(diào)整人力結(jié)構(gòu)、培養(yǎng)績(jī)優(yōu)隊(duì)伍、全面科技化轉(zhuǎn)型”，這些著眼長期的舉措得到了分析師的認(rèn)同。在天風(fēng)證券非銀首席分析師夏昌盛看來，壽險(xiǎn)行業(yè)的舊動(dòng)能正在減弱，“增員驅(qū)動(dòng)，新人帶單”模式不可持續(xù);而新動(dòng)能正在崛起：代理人的專業(yè)化;保險(xiǎn)產(chǎn)品及其附加服務(wù)的差異化;科技賦能。國信證券非銀首席王劍同樣指出，快速增員及低留存率的代理渠道策略的效果在逐漸下降，服務(wù)質(zhì)量低的現(xiàn)象凸出，壽險(xiǎn)企業(yè)未來唯有注重高質(zhì)招聘和高質(zhì)培訓(xùn)，執(zhí)行代理人渠道的精英化策略，才能長期把握上游話語權(quán)。這不僅關(guān)乎行業(yè)的健康發(fā)展，還決定了一家壽險(xiǎn)企業(yè)未來長期的生存空間。

而這正是平安壽險(xiǎn)改革正在實(shí)踐的方向。

03

平安為何敢于改革？

需要正視的是，改革不可能一蹴而就，舊模式的慣性仍很強(qiáng)大，在國壽和新華依然激進(jìn)的“增員沖量”模式競(jìng)爭(zhēng)下，平安和太保所受的短期沖擊不可避免。

2019年，平安月均代理人數(shù)量同比下降9.1%，從年初的141.7萬下降至年末的116.7萬，壓縮了整整25萬人;而在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，平安代理人收入的增長也相對(duì)緩慢，人均月收入在2016-2019年間僅增長了293元，區(qū)間漲幅不足5%(表4)。

而2020年1月份的保費(fèi)公告顯示，其壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)個(gè)人業(yè)務(wù)的新單和續(xù)期均出現(xiàn)下滑，其中新單保費(fèi)265億元，下滑14.9%;續(xù)期業(yè)務(wù)795億元，下滑12.77%，這固然和平安主動(dòng)淡化開門紅節(jié)奏、降低短儲(chǔ)類產(chǎn)品有關(guān)，但亦主要受代理人渠道改革的影響。

保險(xiǎn)業(yè)常見的估值模型為：公司市值=EV(內(nèi)含價(jià)值)+N(倍數(shù))*NBV(新業(yè)務(wù)價(jià)值);或者公司市值=PEV(估值倍數(shù))*EV(內(nèi)含價(jià)值)。

EV的增長主要驅(qū)動(dòng)力即來自于NBV的增長，NBV的增速同時(shí)還決定了估值倍數(shù)。

其中EV(內(nèi)含價(jià)值)，是以往的保單在到期之后將給保險(xiǎn)公司帶來的回報(bào)以謹(jǐn)慎的貼現(xiàn)率折現(xiàn)到今天的價(jià)值，通俗點(diǎn)可以理解成存量保單在未來可釋放的利潤折現(xiàn)，NBV(新業(yè)務(wù)價(jià)值)則是指新增保單業(yè)務(wù)的價(jià)值，

平安是中國最為知名的綜合金融集團(tuán)之一，多年來，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)為其貢獻(xiàn)利潤的半壁江山。在2019年，該板塊營運(yùn)利潤達(dá)到880億元，在平安集團(tuán)整體1330億元營運(yùn)利潤中占了66%，其同比25%的增速也高于集團(tuán)整體18%的增速(圖3)。因此，由于壽險(xiǎn)渠道改革引起的新業(yè)務(wù)價(jià)值增速下降，引起平安估值下滑，成為市場(chǎng)最感到擔(dān)憂的一點(diǎn)。

圖3:2019年，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)營運(yùn)利潤占據(jù)平安的66%

資料來源：公司公開資料

營收、凈利呈壟斷趨勢(shì)，此時(shí)已是平安改革的最好時(shí)點(diǎn)

“人見目前，天見久遠(yuǎn)”，或許人們應(yīng)該沉下心來，去觀察平安的發(fā)展歷程，并結(jié)合行業(yè)長期發(fā)展態(tài)勢(shì)來分析。如果壽險(xiǎn)必須迎接未來時(shí)代，必須要改，那么此時(shí)已是平安啟動(dòng)改革的最好時(shí)點(diǎn)。

改革如同打仗，打仗之前，須得“深挖墻廣積糧緩稱王”，平安又豈會(huì)打無準(zhǔn)備之仗？平安的墻是什么？遙遙領(lǐng)先的綜合金融模式，成熟互融的五大生態(tài)圈、十年如一日的重度科技投入。平安的糧在哪里？遠(yuǎn)超同業(yè)的客戶數(shù)量，協(xié)同模式下的客戶遷徙效應(yīng)和縱深挖潛，以及穩(wěn)定的利潤增長和深厚儲(chǔ)備。

2004年剛上市時(shí)，平安總營收為677億元，而當(dāng)年國壽總營收為1610億元，平安與之差距近千億，按比例來算只有國壽的4成水平。但在那一年，平安26億元的凈利潤規(guī)模已接近國壽的29億元凈利，這種重視盈利質(zhì)量的DNA一直傳承到現(xiàn)在。以2019年報(bào)為標(biāo)準(zhǔn)，平安總營收為1.17萬億元，已經(jīng)是國壽的1.6倍。而在凈利潤上，平安高達(dá)1643億元，盡管國壽2019年凈利潤同比增長400%，但平安凈利潤仍達(dá)到了國壽的2.8倍。而國壽+太保+新華合起來的凈利潤也只有1020億元，平安為后三者凈利潤總和的1.6倍，在2018年平安更是后三者凈利潤的3倍之多(表5)。

在這15年中，差距究竟是如何拉開的?

如果我們將平安、國壽、太保和新華視作一個(gè)整體，將平安在其中的營收份額、凈利潤份額計(jì)算出來，可以發(fā)現(xiàn)，2011年是個(gè)分水嶺：在此之前，平安營收占比基本在25%以內(nèi)，但2011年開始加速，2012年?duì)I收份額上升到30%，此后每年穩(wěn)定抬升2-3個(gè)百分點(diǎn)，到2018年末已達(dá)到了45.89%，2019年則進(jìn)一步提升至47.24%，也就是基本占據(jù)了前四大上市壽企的一半。

2004-2019年間，平安總營收6.6萬億元，凈利潤之和則為7180億元，平均凈利潤率達(dá)到11%，而國壽、太保、新華的平均凈利潤率分別為6%、5%、4%。平安的盈利水平達(dá)到行業(yè)均值的2倍。

凈利潤上的壟斷態(tài)勢(shì)更為明顯。2011年之前，平安凈利潤在四家總量中占比在30%左右，2011年，平安占比上升到43%，此后其凈利潤份額一路飆升，到2018年末已抬升至76%。用行業(yè)45%的營收創(chuàng)造了76%的凈利潤，足見其盈利能力之強(qiáng)。

最難得的是，其利潤釋放十分穩(wěn)定，每年逐步抬升，非常好地穿越了各種經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)周期。

相比之下，國壽2009、2010、2014、2015、2017年的凈利潤都突破了300億元，但周期震蕩十分明顯，2018年凈利潤又大幅降至119億元，甚至低于12年前的水平，而2019年在2018年的低基數(shù)上，又實(shí)現(xiàn)了驚人的400%以上的高增長。凈利潤過山車般上上下下，與其保費(fèi)收入的逐年增長并不同步。時(shí)至今日，國壽喊出“重振國壽”的口號(hào)之后，依然以規(guī)模為重，人力上以增員為主，產(chǎn)品上則在理財(cái)產(chǎn)品結(jié)算利率等采取相對(duì)激進(jìn)的促銷手段，這十多年來利潤的反復(fù)震蕩，或許正是其重保費(fèi)規(guī)模輕盈利質(zhì)量在數(shù)據(jù)上的真實(shí)反映(表6)。

04

深挖墻：綜合金融+科技賦能

回到平安自身，2011年前后究竟發(fā)生了什么，讓平安從此一路開掛呢?1995年起，平安就開始構(gòu)筑綜合金融模式，2005年時(shí)，馬明哲曾明確指出，平安的抱負(fù)是在未來10年建立國際領(lǐng)先的綜合金融服務(wù)集團(tuán)，在那一年，平安集團(tuán)曾打算斥資百億，聯(lián)手匯豐收購廣發(fā)銀行，最終卻是國壽橫刀奪愛實(shí)現(xiàn)了控股廣發(fā)銀行。

到了2010、2011年，經(jīng)過兩次重大資產(chǎn)重組，深圳發(fā)展銀行吸收合并原平安銀行，并更名為平安銀行，從地方性銀行變身經(jīng)營全國性銀行業(yè)務(wù)。至此，平安集團(tuán)以保險(xiǎn)、銀行為核心的綜合金融體系才基本形成。

綜合金融，就是平安歷時(shí)十多年深挖的墻之一，2011年，算是平安對(duì)此夙愿的一個(gè)階段性交代，是平安城墻的1.0版本；如今綜合金融模式則為客戶遷徙轉(zhuǎn)化、交叉銷售和價(jià)值穩(wěn)健增長奠定了強(qiáng)大基礎(chǔ)，且協(xié)同效應(yīng)不斷增強(qiáng)。

而2012年，陸金所成立，自此拉開平安“金融+科技”、“金融+生態(tài)”的序幕，基于人工智能、區(qū)塊鏈、云技術(shù)等核心技術(shù)，平安集團(tuán)打造了金融、醫(yī)療、汽車、房產(chǎn)和智慧城市五大生態(tài)圈，并相繼孵化出平安好醫(yī)生、金融壹賬通、汽車之家、平安醫(yī)?？萍嫉瓤萍紭I(yè)務(wù)。

科技賦能，成為了平安奠定生態(tài)優(yōu)勢(shì)的城墻2.0版本，如果說構(gòu)建綜合金融模式，他人尚有“抄作業(yè)”的空間，那么科技賦能的作業(yè)，已經(jīng)開始超出同業(yè)的抄寫能力范圍了。

過去十年，平安在科技業(yè)務(wù)上累計(jì)投入500億元，目前，平安已構(gòu)建人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、金融科技、醫(yī)療科技、宏觀經(jīng)濟(jì)8大研究院，擁有近11萬名科技從業(yè)人員、3.5萬研發(fā)人員，已申請(qǐng)超過2.1萬項(xiàng)專利，其2019年金融科技專利申請(qǐng)數(shù)排名全球第一，醫(yī)療科技專利申請(qǐng)數(shù)排名全球第二。

科技賦能不是口號(hào)，而是執(zhí)行

拋開這些宏觀數(shù)據(jù)，我們通過一個(gè)小小的細(xì)節(jié)，來核查平安如何逐年強(qiáng)化和落實(shí)“科技賦能”的概念，即檢索各年年報(bào)中“科技”作為關(guān)鍵詞的出現(xiàn)頻率。2016-2018年報(bào)中，平安年報(bào)出現(xiàn)“科技”一詞的頻率分別是65次、287次、305次，它滲透在各個(gè)環(huán)節(jié)：在理念上，強(qiáng)化“金融+科技”;在業(yè)務(wù)架構(gòu)上，設(shè)立平安金融科技、平安科技兩家子公司，與平安壽險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)、平安銀行、平安信托等同為集團(tuán)層面子公司，往下再鋪設(shè)壹錢包、平安城科等孫公司;在落地轉(zhuǎn)化上，則涉及到科技投入、科技人員、壽險(xiǎn)車險(xiǎn)等業(yè)務(wù)如何使用科技手段、基礎(chǔ)科技成果等多方面內(nèi)容。今年平安早在2月21日就發(fā)布了2019年報(bào)，比起其他險(xiǎn)企早了1個(gè)月，也正是科技賦能、全公司數(shù)據(jù)化運(yùn)營落到實(shí)處的一種體現(xiàn)。

“良好的執(zhí)行力是企業(yè)戰(zhàn)略得到實(shí)施的必要條件，執(zhí)行不到位，再完美的戰(zhàn)略也是空中樓閣，再恢弘的愿景也是鏡花水月。”

從理念到執(zhí)行上的層層落地，到最終效果的呈現(xiàn)，這只能再一次印證平安的“執(zhí)行文化”。在平安早期，馬明哲就提過，“一流的戰(zhàn)略、二流的執(zhí)行”不如“二流的戰(zhàn)略、一流的執(zhí)行”。在《心語》中，他再次表達(dá)了對(duì)執(zhí)行力的重視：

作為對(duì)比，盡管國壽也提出了“科技國壽”、“數(shù)字國壽”等口號(hào)，但其2016年報(bào)中，“科技”一詞只出現(xiàn)了3次，分別是“科技國壽”、“互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的新科技手段”和“科技時(shí)代”，堪屬戰(zhàn)略預(yù)熱階段;2018年報(bào)中，“科技”分量開始吃重，全文共出現(xiàn)了44次，但主要仍分布在“科技創(chuàng)新與運(yùn)營服務(wù)”、“科技園”等關(guān)鍵詞組中，科技從業(yè)人員、科技投入等較為具體的數(shù)據(jù)和落地效果尚不甚清晰(表7)。

科技板塊收入規(guī)?？蓪?duì)標(biāo)5年前的騰訊、阿里

未來，在廣闊的金融和醫(yī)療科技賽道，平安科技板塊是否有潛力復(fù)制阿里、騰訊的成長速度呢？

從收入規(guī)模上來看，平安科技板塊已經(jīng)可以大致對(duì)標(biāo)5年前的阿里、騰訊。2019年，平安科技業(yè)務(wù)總收入821億元，同比增長27.1%。而2014年時(shí)，阿里巴巴總營收為762億元，騰訊總營收789億元(圖4、表8)。2018財(cái)年，阿里、騰訊營收分別已達(dá)到3768、3127億元，

圖4：平安科技總業(yè)務(wù)收入規(guī)模

表8：騰訊、阿里巴巴近5年來的營收規(guī)模(億元)

數(shù)據(jù)來源：WIND，新財(cái)富整理

在平安科技板塊中，目前金融壹賬通、平安好醫(yī)生與汽車之家已分別上市，陸金所控股與平安醫(yī)?？萍纪瓿蓪?duì)外融資;科技公司估值總額達(dá)691億美元，根據(jù)國泰君安研究所的資料，陸金所控股、平安好醫(yī)生、汽車之家處于各公司所在垂直領(lǐng)域的第一名(表9)。

分公司來看，截至2019年12月末，陸金所控股管理貸款余額4622.43億元，較年初增長23.3%;平臺(tái)注冊(cè)用戶數(shù)達(dá)4402萬，較年初增長9.1%。

最近在紐交所掛牌上市的金融壹賬通，目前已成為中國領(lǐng)先的商業(yè)科技云服務(wù)平臺(tái)，客戶囊括國內(nèi)100%的大型銀行、99%的城商行以及52%的保險(xiǎn)公司，為其貢獻(xiàn)年?duì)I收超過10萬元的優(yōu)質(zhì)客戶數(shù)量從2018年的221家增至473家(不含平安集團(tuán)及其子公司)，同比漲114%。2019年，壹賬通營業(yè)收入為23.28億元，同比增長64.7%。

平安好醫(yī)生的定位則是中國最大的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康服務(wù)平臺(tái)，截至2019年末，其累計(jì)注冊(cè)用戶量超3.15億，12月月活躍用戶數(shù)達(dá)6690萬，日均咨詢量達(dá)到72.9萬人次;合作醫(yī)院數(shù)量超過3000家，其中三甲醫(yī)院超過1900家;合作藥店數(shù)量達(dá)到9.4萬家，覆蓋全國375個(gè)城市。

科技成為壽險(xiǎn)改革的重要抓手

平安科技板塊目前最主要的問題是其盈利能力有待提高，現(xiàn)在已能夠貢獻(xiàn)利潤的是陸金所控股和汽車之家，其中汽車之家2019年實(shí)現(xiàn)營收84億元，同比增長16.4%;凈利潤34億元，同比增長10.7%。

而平安醫(yī)?？萍?、金融壹賬通都還處于投入和跑馬圈地階段，虧損仍還在持續(xù)擴(kuò)大。平安好醫(yī)生由于已經(jīng)覆蓋“醫(yī)院-患者-藥店”等全鏈條，盈利模式和前景都相對(duì)更為清晰，已進(jìn)入營收爆發(fā)式增長、虧損收窄的階段，其2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入50.65億元，同比增長51.7%，凈虧損7.47億元，同比減虧1.66億元。

這種“一邊虧損一邊投入”是互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)的通行狀態(tài)，拼多多時(shí)至今日仍每年產(chǎn)生高額虧損，但由于成長性突出，資本市場(chǎng)仍慷慨給予它們高估值。

近10年來，平安在科技上的凈投入超過500億元，這其實(shí)是比較考驗(yàn)集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)者的定力和決心的。

不過平安集團(tuán)作為整體上市公司，經(jīng)營指標(biāo)上的壓力一直存在，尤其內(nèi)部要與盈利能力突出的壽險(xiǎn)、銀行、信托等產(chǎn)業(yè)共存，

馬明哲本人在談到為何親自參與本次壽險(xiǎn)改革時(shí)指出，改革中很多方面和科技相關(guān)，在資源調(diào)配等方面，就需要他來協(xié)同和支持下面的團(tuán)隊(duì)。

科技上的投入，相當(dāng)于競(jìng)爭(zhēng)力上的戰(zhàn)略儲(chǔ)備，平安科技如何落地可大致分為三步——首先，持續(xù)推動(dòng)基礎(chǔ)科技能力提升——這是人工智能、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等各研究院的存在意義;其次，應(yīng)用場(chǎng)景豐富升級(jí)，通過科技反哺主業(yè)，支撐金融、醫(yī)療、汽車、房產(chǎn)、城市五大生態(tài)圈的建設(shè);最終，外部賦能快速擴(kuò)大復(fù)制，建立高門檻、有壁壘的國際領(lǐng)先的金融科技和醫(yī)療科技業(yè)務(wù)，成為平安有自我造血功能的新業(yè)態(tài)。

本次新冠肺炎疫情來襲，也在各個(gè)層面意外釋放出平安科技賦能的威力。早在2月3日，平安140萬員工和代理人就已實(shí)現(xiàn)全員線上復(fù)工，首席保險(xiǎn)業(yè)務(wù)執(zhí)行官CEO陸敏則在最近開啟了一場(chǎng)超炫“創(chuàng)說會(huì)”，106萬陸飯激情參與;借助圖片定損等AI智能，平安好車主APP上的1億用戶可以“零接觸”下實(shí)現(xiàn)車險(xiǎn)的遠(yuǎn)程自助理賠。而平安好醫(yī)生、平安旗下的在線教育品牌VIPJR均趁勢(shì)飛揚(yáng)，近期每天有100多萬市民使用平安醫(yī)療服務(wù);全國有30多萬名醫(yī)生使用平安開發(fā)的AI輔助診斷系統(tǒng)。深圳市民自主申報(bào)、抽簽發(fā)放免費(fèi)口罩所使用的i深圳平臺(tái)，也正是由平安聯(lián)合深圳市一起打造，其集成政務(wù)服務(wù)、交通、醫(yī)療、社區(qū)等八大功能近3000個(gè)事項(xiàng)，已有760多萬市民注冊(cè)使用，體驗(yàn)“掌上政府、指尖服務(wù)、刷臉辦事”。

05

廣積糧：2億個(gè)人客戶，類消費(fèi)的穩(wěn)定高增長

構(gòu)筑起綜合金融模式和科技賦能兩重城墻的同時(shí)，平安確定了“一個(gè)客戶、多種產(chǎn)品、一站式服務(wù)”的經(jīng)營理念，并打造出“金融服務(wù)、醫(yī)療健康、汽車服務(wù)、房產(chǎn)服務(wù)、智慧城市”五大生態(tài)圈，通過多元化的渠道、具備協(xié)同效應(yīng)的業(yè)務(wù)條線、全場(chǎng)景數(shù)據(jù)化運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)大的獲客能力和銷售能力。

當(dāng)這套獨(dú)一無二的模式運(yùn)轉(zhuǎn)起來之后，平安積累了5.16億互聯(lián)網(wǎng)用戶，2億簽有金融合同的個(gè)人客戶，客均年利潤飚至612元。

基于這一穩(wěn)定增長的客群，平安已跳脫出了一般金融企業(yè)的周期特質(zhì)，在A股萬億市值規(guī)模以上企業(yè)中，平安的資產(chǎn)、利潤、分紅等核心指標(biāo)增長，明顯迥異于工農(nóng)中建四大行，而是和茅臺(tái)趨同。穩(wěn)定高成長的同時(shí)，平安的償付指標(biāo)等遠(yuǎn)高于監(jiān)管要求。正是這些扎實(shí)的家底，使得平安敢于騰出手來打一場(chǎng)硬仗，引領(lǐng)壽險(xiǎn)的傳統(tǒng)模式走向變革。

2億個(gè)人客戶獨(dú)步天下，客均利潤612元/年

目前，個(gè)人業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的利潤已達(dá)到平安集團(tuán)利潤的九成以上(圖5)。

圖5：2019年，個(gè)人業(yè)務(wù)給平安集團(tuán)貢獻(xiàn)了92%的營運(yùn)利潤

來看這套戰(zhàn)略具體如何產(chǎn)生化學(xué)反應(yīng)。這5年時(shí)間，一方面，平安通過互聯(lián)網(wǎng)各平臺(tái)吸聚到了5.16億互聯(lián)網(wǎng)用戶，較2015年末增長了113%，可以對(duì)比的是，就互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量而言，目前微信及WECHAT合并用戶數(shù)量超過11億，支付寶用戶數(shù)量超過10億，平安的金融服務(wù)相對(duì)比較低頻，但其互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量也已達(dá)到流量之王微信、支付寶的一半。

如果只與壽險(xiǎn)企業(yè)相比，平安的優(yōu)勢(shì)更加突出。中國太保線上用戶為超過7000萬，中國人壽APP用戶為6700萬(2019年中報(bào)數(shù)據(jù))。

接下來，平安要做的，是互聯(lián)網(wǎng)用戶向合同客戶遷徙。過去幾年，平安每年新增的客戶中約有4成來自互聯(lián)網(wǎng)用戶的遷徙，這推動(dòng)其客戶數(shù)量從2014年末的1.09億人上升至2019年末的2億人(客戶指與平安訂立金融合同的用戶，擁有多份合同但同一個(gè)身份證號(hào)識(shí)別為同一人)。

可以說，平安的2億個(gè)人客戶及其金融行為大數(shù)據(jù)，正是平安30多年積累最廣的“糧食”。

第一大保險(xiǎn)市場(chǎng)的美國，其總?cè)丝?.27億，但70%的美國人存款不超過1000美元;第三大保險(xiǎn)市場(chǎng)的日本，總?cè)丝?.27億。在國內(nèi)金融行業(yè)中對(duì)比，中國零售業(yè)務(wù)最好的招商銀行，2018年個(gè)人客戶為1.34億。

平安的客戶群不僅贏在數(shù)量，更勝在結(jié)構(gòu)，截至2019年12月末，其1.47億客戶為中產(chǎn)以上，占比73.2%。平安將客戶按收入和資產(chǎn)規(guī)模劃分為大眾、中產(chǎn)、富裕和高凈值客戶四檔，大眾客戶為年收入10萬元以下;中產(chǎn)客戶年收入10到24萬元;富?？蛻魹槟晔杖?4萬元以上;高凈值客戶為個(gè)人資產(chǎn)規(guī)模1000萬元以上客戶。從大數(shù)據(jù)看，客戶財(cái)富等級(jí)越高，持有平安的合同數(shù)越多，價(jià)值越大。如高凈值客戶人均合同數(shù)11.93個(gè)，遠(yuǎn)高于富?？蛻?圖6)。

圖6：平安2億個(gè)人客戶中，73%年收入在12萬元以上

數(shù)據(jù)來源：公司公開資料

在個(gè)人客戶數(shù)量上升的同時(shí)，平安同樣擅長縱深挖潛客戶的經(jīng)營價(jià)值。其客均合同數(shù)從2015年的2.03件上升至2019年的2.64件，而持有多家子公司合同的客戶數(shù)占比從2015年的19%上升至36.8%，也就是說，2015年時(shí)，平安有1億個(gè)人客戶，平均每5個(gè)人中有1個(gè)人擁有不止一項(xiàng)業(yè)務(wù)的合同，到了2019年，平安擁有2億個(gè)人客戶，且平均每3人就有1個(gè)人擁有不止一項(xiàng)合同。

從注冊(cè)的互聯(lián)網(wǎng)用戶遷徙至需要掏出真金白銀的合同客戶，從一單合同做成多單合同，從一項(xiàng)業(yè)務(wù)延伸至交叉銷售其他部門業(yè)務(wù)，只要涉足過任何實(shí)際經(jīng)營的讀者，想必都能明白，這每一步走起來其實(shí)都是非常不容易的。平安這些年的個(gè)人客戶經(jīng)營數(shù)據(jù)，足以詮釋何為“綜合金融”，何為“生態(tài)賦能”，何為客戶黏性。

“日拱一卒無有盡，功不唐捐終入海”，正是這些一點(diǎn)一滴的進(jìn)化，最終構(gòu)成了平安利潤的最重要基石。2015年，單個(gè)客戶為平安創(chuàng)造的利潤為289元，到了2019年，單個(gè)客戶的營運(yùn)利潤已上升至612元，5年間漲幅112%(表10)。

客戶數(shù)量/年資增長-客均合同增長-客均利潤增長的層層優(yōu)勢(shì)經(jīng)過時(shí)間的積累，以指數(shù)級(jí)增速互相疊加，推動(dòng)個(gè)人業(yè)務(wù)營運(yùn)利潤持續(xù)提升，成為平安最強(qiáng)勁的增長驅(qū)動(dòng)力。

2019年，平安集團(tuán)的個(gè)人業(yè)務(wù)營運(yùn)利潤達(dá)到1228億元，同比增長25.7%，占集團(tuán)歸屬于母公司股東的營運(yùn)利潤的92.4%，占比同比提升5.6個(gè)百分點(diǎn)。而在2017年，個(gè)人業(yè)務(wù)的營運(yùn)利潤為745億元，占比還只有78.7%(表11)。

多項(xiàng)長期核心指標(biāo)穩(wěn)定增長，堪比消費(fèi)金股

消費(fèi)類股票相對(duì)金融行業(yè)的高估值，主要就是投資者看中其穩(wěn)定的客群、穩(wěn)定的消費(fèi)意愿，由此帶來穩(wěn)定增長的盈利能力。

近幾年，中國的大消費(fèi)行業(yè)持續(xù)火爆，如茅臺(tái)2018年?duì)I收772億元，凈利潤378億元，市值達(dá)到1.3萬億，市盈率達(dá)到33倍。壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)同樣具有消費(fèi)屬性，平安的個(gè)人客戶會(huì)一夜間消失嗎?不會(huì)，反而每年都在增長。客戶在買了壽險(xiǎn)后會(huì)去開一張信用卡，或者去買車險(xiǎn)嗎?很有可能，這在過往已得到驗(yàn)證。

只要中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長，平安個(gè)人客戶的收入和資產(chǎn)水平就會(huì)隨之水漲船高，而只要平安在產(chǎn)品和渠道服務(wù)水平上能繼續(xù)保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，其客戶就會(huì)持續(xù)購買平安更多的保單，更多的服務(wù)，平安的增長就不會(huì)出大的問題，這就是平安的基本面。

而海通證券非銀首席分析師孫婷在其研報(bào)《再論中國平安投資價(jià)值：從“大”到“偉大”》中也總結(jié)了平安的四項(xiàng)核心競(jìng)爭(zhēng)力：國際標(biāo)準(zhǔn)的公司治理模式和專業(yè)化管理團(tuán)隊(duì);精細(xì)化客戶經(jīng)營創(chuàng)造超強(qiáng)協(xié)同效應(yīng);壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)品質(zhì)高、EV成長性穩(wěn)定性強(qiáng);科技賦能大金融。

可以說，在平安基本面和核心競(jìng)爭(zhēng)力沒有動(dòng)搖的情形下，進(jìn)行壽險(xiǎn)改革，是未雨綢繆，“晴天更要補(bǔ)屋頂”，為未來縱深增長爭(zhēng)取空間。

基于客戶的精準(zhǔn)運(yùn)營，利潤從提高客戶基數(shù)、深耕單個(gè)客戶價(jià)值鏈條著手，平安跳脫出了一般金融企業(yè)難以避免的周期震蕩，形成各項(xiàng)核心指標(biāo)增長上的高穩(wěn)定性。

這十多年來，正是自2004年上市以來，平安的內(nèi)含價(jià)值、總資產(chǎn)、歸母股東權(quán)益的年化復(fù)合增速達(dá)到26.1%、25.8%、23.6%。這又給投資者帶來了高穩(wěn)定的分紅水平，其自2004年至2019年的基本每股股息、每股分紅的年化復(fù)合增速分別為25.5%、25.2%(圖7)。

圖7：平安的穩(wěn)定快速增長態(tài)勢(shì)堪比消費(fèi)股

截至目前，中國A股一共有6家公司市值超過1萬億元，包括貴州茅臺(tái)和平安、中農(nóng)建工5家金融企業(yè)，由于農(nóng)業(yè)銀行于2010年才上市，因此新財(cái)富進(jìn)一步選取分析對(duì)比了2010-2018年間它們的資產(chǎn)、股東權(quán)益和分紅成長情況。

四大行的資產(chǎn)增幅恰和中國GDP的增幅基本同步

從下列兩個(gè)表格中可以看到，無論是哪個(gè)方面，平安的成長性都更偏向類似于茅臺(tái)，而非四大行。如2010至2018年間，工行、建行、農(nóng)行和中行的總資產(chǎn)大約是翻倍的狀態(tài)，年化增速約在10%左右，它們實(shí)際上也神準(zhǔn)復(fù)制了中國經(jīng)濟(jì)的基本面，——2010年中國GDP為41.2萬億元，而2018年中國GDP為90萬億元，正好翻倍略多(表12)。

表12：2010-2018年間，A股市值過萬億元上市公司資產(chǎn)、股東權(quán)益和分紅情況

數(shù)據(jù)來源：WIND，新財(cái)富整理(市值數(shù)據(jù)為2020年3月13日收盤價(jià))

而平安從1.2萬億元增至7萬億元，同樣約增加5倍，年化增速為25.35%，與茅臺(tái)不遑多讓。

而同期，茅臺(tái)總資產(chǎn)從256億元增長至1598億元，大約增加了5倍，年化增速為25.74%;對(duì)于平安如此巨大的體量，或許簡(jiǎn)單套用金融企業(yè)的估值體系，對(duì)平安已不是那么公平了(表13)。

謹(jǐn)慎風(fēng)控理念護(hù)航高增長

金融業(yè)不乏快速成長的大鱷，如海航、安邦，它們大多由高杠桿、高負(fù)債為主驅(qū)動(dòng)力。平安集團(tuán)在高成長同時(shí)，在經(jīng)營上則采取了謹(jǐn)慎的風(fēng)控措施。觀察金融行業(yè)最常用的償付指標(biāo)，也就是人們理解的業(yè)務(wù)安全墊，2017-2019年間，平安集團(tuán)整體的綜合償付能力充足率從214.9%上升到229.8%，細(xì)分來看，2019年末，平安壽險(xiǎn)的綜合償付能力充足率達(dá)到了231.6%，平安產(chǎn)險(xiǎn)的償付能力充足率達(dá)到了259.2%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了監(jiān)管規(guī)定的100%的安全線(圖8)。

而2019年，平安銀行成功發(fā)行260億元可轉(zhuǎn)債并實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，將自身的核心一級(jí)資本充足率提升至9.11%(非系統(tǒng)性重要銀行的核心一級(jí)資本充足率需達(dá)到7.5%)。

圖8：平安集團(tuán)、壽險(xiǎn)、產(chǎn)險(xiǎn)及銀行業(yè)務(wù)的償付能力充足

平安業(yè)務(wù)的謹(jǐn)慎性，還體現(xiàn)在各個(gè)方面。壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的營運(yùn)利潤，主要的組成部分有兩個(gè)，一是剩余邊際攤銷，二是營運(yùn)偏差。海通孫婷團(tuán)隊(duì)指出，平安壽險(xiǎn)在計(jì)算自身內(nèi)含價(jià)值時(shí)，相關(guān)參數(shù)的假設(shè)相對(duì)偏謹(jǐn)慎，其“風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)”(11%)與“長期投資回報(bào)假設(shè)”(5%)的差值高達(dá)6%，遠(yuǎn)高于境外市場(chǎng)水平。

此外，最近5年時(shí)間，平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的“營運(yùn)偏差”都為正值，營運(yùn)偏差是指原內(nèi)含價(jià)值假設(shè)之外的利潤釋放，該偏差可以為正也可以為負(fù)。營運(yùn)偏差為正時(shí)，意味著實(shí)際運(yùn)營結(jié)果優(yōu)于模型假設(shè)，從而帶來更高利潤。

2017、2018、2019年，平安壽險(xiǎn)的營運(yùn)偏差分別高達(dá)101、217、104億元，而連續(xù)的營運(yùn)偏差正值，正表明平安壽險(xiǎn)的模型估計(jì)較實(shí)際情況偏保守，市場(chǎng)分析人士認(rèn)為平安長期保障險(xiǎn)的利潤率相當(dāng)高，此項(xiàng)數(shù)據(jù)連續(xù)為正，意味著在過于保守的經(jīng)營假設(shè)下，尚有部分真實(shí)利潤未充分釋放。

大額回購充實(shí)員工持股計(jì)劃，強(qiáng)化長期利益捆綁機(jī)制

改革不是請(qǐng)客吃飯，而是利益結(jié)構(gòu)的調(diào)整。就像分析師在路演時(shí)關(guān)注到的現(xiàn)象，2019年平安代理人的人均收入水平幾乎持平于2018年，和人均產(chǎn)能的增幅并不同步。這是因?yàn)榇砣耸杖雭碜詢煞矫?，其一是自己開單的直接提成，其二則來自于管理績(jī)效——即與下屬團(tuán)隊(duì)的業(yè)務(wù)規(guī)模正相關(guān)。而提高考核水平、壓縮低端代理人規(guī)模，自然也會(huì)影響到其上層管理人的績(jī)效。

截至2019年12月31日，平安員工長期服務(wù)計(jì)劃已覆蓋31026人，占員工總數(shù)的8.34%。

為了對(duì)沖改革帶來的短期利益沖突，平安在2015年通過了核心員工持股計(jì)劃，2018年底則通過了面向更廣受眾的長期服務(wù)計(jì)劃，以鼓勵(lì)核心人才長期扎根于公司。

2019年，平安推出了50-100億元的回購計(jì)劃，正是用來充實(shí)這兩個(gè)計(jì)劃。截至2020年2月29日，中國平安通過集中競(jìng)價(jià)交易方式進(jìn)行多次回購，累計(jì)回購A股股份5759.5萬股，資金總額合計(jì)50億元，均價(jià)86.8元/股。

而2020年3月4日，中國平安再度回購614.9萬股A股，耗資4.94億元;3月3日，回購626.28萬股A股，耗資5億元，價(jià)格范圍為79.27元-79.99元/股。

無論是穩(wěn)定客群基礎(chǔ)、利潤儲(chǔ)備、風(fēng)控安全墊，還是高管及核心員工的股權(quán)激勵(lì)措施，綜合各方面的情形，平安已經(jīng)準(zhǔn)備好了充足“糧草”，以備渡過改革轉(zhuǎn)型的艱難時(shí)期。

可以看到，

06

緩稱王：推動(dòng)百年傳統(tǒng)人壽模式的升級(jí)迭代

經(jīng)過十多年發(fā)展，目前平安與國壽在人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)上的保費(fèi)規(guī)模已只有咫尺之遙。我們從市場(chǎng)份額來觀察這一事件的演變。2004年，中國內(nèi)地人身險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入約3194億元。按保險(xiǎn)收入規(guī)模排名，前十名的市場(chǎng)份額總共為99.1%，前五名的市場(chǎng)份額總共為94.6%，呈現(xiàn)高度的寡頭壟斷態(tài)勢(shì)。當(dāng)時(shí)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)并不激烈，總共從事人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)的公司只有27家，其中內(nèi)資公司有8家，外資公司19家，而國壽一家當(dāng)時(shí)占據(jù)了55.2%的市場(chǎng)份額(表14)。

2018年，中國內(nèi)地人身險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入達(dá)到2.6萬億元，市場(chǎng)容量擴(kuò)大了8倍，但同時(shí)，從事人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)的公司數(shù)量達(dá)到91家，其中內(nèi)資企業(yè)63家，外資企業(yè)28家。按原保險(xiǎn)保費(fèi)收入規(guī)模排名，前十名的市場(chǎng)份額總共為73.51%，前五名的市場(chǎng)份額總共為55.85%，下降明顯。

在老牌壽險(xiǎn)公司中，只有平安壽險(xiǎn)的市場(chǎng)份額依然維持在17%的水平，殊為難得。而國壽雖然仍把持龍頭位置，但市場(chǎng)份額已下跌至20.42%，是這些年份額滑坡最明顯的公司。其他如太保、新華、泰康等市場(chǎng)份額也均不同程度有所下滑(表15)。

在壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模幾近追平國壽之時(shí)，平安主動(dòng)戰(zhàn)略性收縮隊(duì)伍規(guī)模，調(diào)整人力和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不以保費(fèi)規(guī)模而以業(yè)務(wù)價(jià)值為重，以改變并重新定義“壽險(xiǎn)”的游戲規(guī)則，這正是為了下一步更好地出擊。

緩稱王的戰(zhàn)略意義在于，正如馬明哲強(qiáng)調(diào)的那樣，“平安要走在市場(chǎng)變革的前列，改革的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)數(shù)百年來人壽保險(xiǎn)傳統(tǒng)模式的全面升級(jí)迭代發(fā)展”。

從量向質(zhì)的模式轉(zhuǎn)變，也符合監(jiān)管層注重價(jià)值型產(chǎn)品發(fā)展的思路。而據(jù)鵬華基金前基金管理部副總經(jīng)理李國飛分析，“償二代”會(huì)計(jì)準(zhǔn)則較“償一代”最大的改變是，已銷售的保險(xiǎn)產(chǎn)品(主要是指盈利能力較強(qiáng)的長期保障型產(chǎn)品)未來的利潤可以折現(xiàn)回來補(bǔ)充資本，使得壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)從消耗資本的重資產(chǎn)模式變成輕資產(chǎn)。而平安長期保障型產(chǎn)品銷售占比較高，因此成為償二代最大受益者。

第一，平安有市場(chǎng)上經(jīng)驗(yàn)最豐富的管理團(tuán)隊(duì)，擁有超過25年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和良好記錄；第二，平安擁有市場(chǎng)素質(zhì)最優(yōu)良的代理人，過去20年，平安代理人產(chǎn)能一直在行業(yè)將近兩倍的水平；第三，平安有強(qiáng)大的綜合金融產(chǎn)品體系去支持業(yè)務(wù)員，讓他們?cè)黾邮杖?、開拓視野、有更廣闊的職業(yè)生涯規(guī)劃。

馬明哲自身亦對(duì)壽險(xiǎn)改革最終取得成功充滿信心，他總結(jié)道，

改革從來不可能一蹴而就。此時(shí)改革，對(duì)上，順應(yīng)“有質(zhì)量的發(fā)展”的時(shí)代旋律，回歸監(jiān)管層提出的“保險(xiǎn)姓保”的發(fā)展本質(zhì);對(duì)中，探索能夠引領(lǐng)未來的“新型壽險(xiǎn)模式”;對(duì)下，則能讓平安代理人的收入進(jìn)一步得到增長，打造出一支穩(wěn)定、高收入、能有效服務(wù)好2億中產(chǎn)階層及以上客群的優(yōu)才隊(duì)伍。

企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，“先”為要義，戰(zhàn)略上要占據(jù)先機(jī)，做到“先知、先覺、先行”，這是多年市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中平安深入骨髓的認(rèn)知。從借鑒臺(tái)灣地區(qū)代理人模式、首創(chuàng)開門紅、重金打造全國統(tǒng)一大后臺(tái)到構(gòu)建綜合金融模式、引入科技+AI提升渠道競(jìng)爭(zhēng)力，每一次改革轉(zhuǎn)型，平安都是那個(gè)謀局未來、“做作業(yè)”的引領(lǐng)者。

就像在學(xué)校一樣，“做作業(yè)”的和“抄作業(yè)”的同學(xué)，最后的分?jǐn)?shù)差距會(huì)越來越大。個(gè)險(xiǎn)代理人和開門紅的模式大家抄會(huì)了;綜合金融的作業(yè)，大家已經(jīng)抄不太全了;到了科技賦能的“作業(yè)”，已經(jīng)是想抄也抄不太動(dòng)了。本輪壽險(xiǎn)改革，平安正在“做作業(yè)”的成本期，先行者當(dāng)然須披荊斬棘開山劈水，但或許也能最先看到最美的風(fēng)景，平安做對(duì)的那天，其他公司，在三年五載之后，又有沒有能力抄得會(huì)呢?

07

中國時(shí)代下的核心資產(chǎn)

經(jīng)濟(jì)增速下行疊加利率下行階段，近期壽險(xiǎn)企業(yè)市值大幅下挫，按PEV(市值/內(nèi)含價(jià)值)來計(jì)算，目前內(nèi)地保險(xiǎn)公司估值處于低位，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險(xiǎn)2020年P(guān)EV為1.07、0.92、0.76、0.68倍，已處于歷史低位，而友邦2020年P(guān)EV為1.9倍(圖9)。

圖9：中國保險(xiǎn)公司PEV目前已處于歷史性低位

對(duì)此，天風(fēng)證券夏昌盛團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，保險(xiǎn)行業(yè)的估值底部已經(jīng)凸顯。目前，經(jīng)濟(jì)與利率長期下行對(duì)保險(xiǎn)公司投資端的負(fù)面影響，已經(jīng)充分體現(xiàn)在估值中，但對(duì)保費(fèi)端的利好和投資端的穩(wěn)定性卻沒有體現(xiàn)。

天風(fēng)認(rèn)為，中國人身險(xiǎn)行業(yè)仍有至少10年的“黃金發(fā)展期”，

而且其在經(jīng)濟(jì)下行期反而具有一定的逆周期性，這表現(xiàn)在：通過對(duì)長久期利率債、非標(biāo)資產(chǎn)、高股息率股票的配置，人身險(xiǎn)投資收益率并不會(huì)很快下降;利率往下疊加資管新規(guī)，年金險(xiǎn)的收益性優(yōu)勢(shì)提升;信用風(fēng)險(xiǎn)上升，P2P、信托等產(chǎn)品逐漸暴雷，居民可投資渠道減少，保險(xiǎn)產(chǎn)品(合法資金池)的安全性優(yōu)勢(shì)提升;此外，某些高素質(zhì)人員密集行業(yè)的收入預(yù)期下降，專業(yè)保險(xiǎn)代理人的收入優(yōu)勢(shì)與“自由”優(yōu)勢(shì)提升，有助于提升代理人隊(duì)伍素質(zhì)。

從長期來看，中國保險(xiǎn)業(yè)依然藍(lán)圖可期。銀河證券非銀團(tuán)隊(duì)武平平等指出，中國壽險(xiǎn)業(yè)仍在初級(jí)發(fā)展階段，前景廣闊。其一，保險(xiǎn)深度和密度遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。根據(jù)瑞再研究院的數(shù)據(jù)，在統(tǒng)計(jì)的全球88個(gè)國家/地區(qū)中，中國內(nèi)地的保險(xiǎn)密度(人均保險(xiǎn)支出)僅為384美元，位列全球第45位，只有全球平均水平的59%;而中國的保險(xiǎn)深度(保險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模/GDP)也只有4.57%，位列全球第36位，比全球平均水平低1.56個(gè)百分點(diǎn)。其二，居民可支配收入高增長、消費(fèi)升級(jí)環(huán)境下，居民醫(yī)療保健支出力度加大，為保險(xiǎn)業(yè)帶來持續(xù)穩(wěn)定增量需求。其三，人口老齡化加速，重疾發(fā)病率和死亡率上升，商業(yè)年金險(xiǎn)以及健康險(xiǎn)發(fā)展空間廣闊。

下一個(gè)時(shí)代，最好的投資機(jī)會(huì)將在中國。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息至0時(shí)，美股再一次風(fēng)聲鶴唳，最近20天時(shí)間，美股以創(chuàng)歷史的速度下跌了20%。無論是海通宏觀首席姜超，還是恒大研究院任澤平，都曾說過，而當(dāng)本次新冠疫情無差別攻擊全球時(shí)，地球人開始對(duì)中國整體實(shí)力有了更清晰的領(lǐng)悟。商務(wù)部外貿(mào)司司長李興乾表示，疫情發(fā)生后，中國可能是世界投資避險(xiǎn)的最佳區(qū)域。而中國的權(quán)益性資產(chǎn)，在全球化負(fù)利率年代，也越來越具有吸引力。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)一把梭哈將利率降至0，而一天時(shí)間，三個(gè)國家同時(shí)向中國求助，中國時(shí)代的到來，似乎無意間加快了腳步……

在保險(xiǎn)業(yè)這個(gè)價(jià)值低估而行業(yè)前景廣闊的賽道上，如果世界買中國，那么銳意改革的平安，將仍是最佳標(biāo)的。

作為中國的核心資產(chǎn)，多年來，平安是難得的H股股價(jià)超過A股的公司。