新冠疫情爆發(fā)是危機(jī)，但對(duì)資本市場(chǎng)萎靡多年的醫(yī)藥股，是難得的機(jī)會(huì)。

今年以來，醫(yī)藥股橫掃前些年的“黑天鵝”陰霾。曾經(jīng)寥寥幾家的千億市值俱樂部，迎來大規(guī)模擴(kuò)軍。A股和港股市場(chǎng)，7月中旬總計(jì)新增8家醫(yī)藥公司市值突破千億。若計(jì)入盤中一度觸碰千億關(guān)口的，數(shù)量可達(dá)10家。

生物制藥領(lǐng)域，尤其是疫苗研發(fā)企業(yè)，因護(hù)城河與新冠治療題材，成了最大贏家。伴隨醫(yī)改逐漸深入，那些在創(chuàng)新藥研發(fā)上，具備“熱門領(lǐng)域+網(wǎng)紅團(tuán)隊(duì)+明星資本”的公司，也成了資本追捧的熱點(diǎn)。

千億市值俱樂部大擴(kuò)容

截至7月17日，A股共有10家市值千億的醫(yī)藥股，5家公司新晉入場(chǎng)。恒瑞醫(yī)藥沖破5000億大關(guān)后，坐穩(wěn)頭把交椅，總市值高達(dá)5113.05億元。緊隨其后的邁瑞醫(yī)療，總市值4020.29億元，兩家企業(yè)遙遙領(lǐng)先同行。

過了千億，第二個(gè)關(guān)口就是2000億。藥明康德第三個(gè)撞線，截至7月17日，總市值2322.76億元。之后的智飛生物、長(zhǎng)春高新也突破1900億，離關(guān)口近在咫尺。

醫(yī)藥行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域繁雜，上榜千億市值的企業(yè)，可細(xì)分為生物制藥、醫(yī)療設(shè)備服務(wù)、中藥等三大題材。其中生物制藥，可再拆分為各專業(yè)領(lǐng)域;但從大范疇看，除了醫(yī)藥設(shè)備的邁瑞醫(yī)療、醫(yī)療服務(wù)的愛爾眼科、中藥的云南白藥、片仔癀，生物制藥依然是數(shù)量最龐大、資本最熱捧的題材。

最明顯的例子，去年底A股市值千億醫(yī)藥股為5家，但伴隨今年疫情爆發(fā)帶動(dòng)的板塊飆升，4家生物制藥跑步入局?？堤┥铮ツ甑资兄祪H566.44億元，但僅用了半年時(shí)間，就在上半年達(dá)到1090.52億元。

更夸張的是，今年6月底上市的甘李藥業(yè)，連續(xù)十多個(gè)交易日漲停，截至7月17日，總市值達(dá)1033.07億元，但之后股價(jià)下跌，公司三位高管在本周集體請(qǐng)辭。另一家君實(shí)生物，開盤首日就突破千億市值，之后幾日雖回落，但很明顯，2000億才是資本期待的關(guān)口。

港股市場(chǎng)上，2018年港交所開啟醫(yī)藥股IPO快速通道，首次允許未通過財(cái)務(wù)資格測(cè)試的生物科技企業(yè)赴港上市。從此，生物制藥公司涌向香江。

港股的醫(yī)藥股盛宴，比A股來得更早。去年底，港股6家市值千億公司，全部來自生物制藥領(lǐng)域，內(nèi)地企業(yè)涵蓋藥明康德、翰森制藥、藥明生物、中國(guó)生物制藥、石藥集團(tuán)。

今年以來，港股千億醫(yī)藥股新晉3家，包括阿里健康、平安好醫(yī)生等兩家流量明星。一場(chǎng)席卷A股、港股的醫(yī)藥狂歡，還在不斷上演。

創(chuàng)新藥和疫苗收割資本

生物制藥，成了這場(chǎng)醫(yī)藥股狂歡的主角。資本的投資邏輯，也隱秘可循。

我國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，與醫(yī)療改革同呼吸、共脈搏。帶量采購(gòu)前，仿制藥是各大藥廠競(jìng)爭(zhēng)最激烈的賽道;帶量采購(gòu)后，國(guó)家有意扶持國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥，前期靠仿制藥逐漸壯大的藥廠，趁此機(jī)會(huì)投入巨資轉(zhuǎn)型，吃到最大的紅利，也成為資本市場(chǎng)競(jìng)相追逐的寵兒。

恒瑞醫(yī)藥，就是其中最大贏家。

公司創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，基本形成了每年都有新藥獲批上市的節(jié)奏。特別是腫瘤、糖尿病、心血管等幾大領(lǐng)域，在國(guó)內(nèi)同行中擁有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。根據(jù)2019年報(bào)，公司去年獲取創(chuàng)新藥制劑生產(chǎn)批件2個(gè)，臨床批件29個(gè)，并形象地將研發(fā)歷史分為三個(gè)階段，即me-too、me-better、源頭創(chuàng)新。

A股這套投資邏輯，在港股被發(fā)揚(yáng)光大。以翰森制藥、中國(guó)生物制藥、石藥集團(tuán)為首的千億市值股，機(jī)構(gòu)的投資無一不是按此邏輯，繼續(xù)深化為“熱門領(lǐng)域+網(wǎng)紅團(tuán)隊(duì)+明星資本”。

具體來看，三家藥廠都專注抗腫瘤領(lǐng)域，團(tuán)隊(duì)分別為鐘慧娟(恒瑞醫(yī)藥孫飄揚(yáng)之妻)團(tuán)隊(duì)、正大天晴、國(guó)家背景科研團(tuán)隊(duì)，高瓴資本、博裕資本、弘毅資本曾參與其中。

相同的邏輯與共性，在即將邁入千億俱樂部的君實(shí)生物身上也具備。公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)外資藥廠出身，選擇 PD-1(抗癌細(xì)分)領(lǐng)域，背后站著高翎資本、林利軍等投資人。

不過，這些優(yōu)質(zhì)的醫(yī)藥企業(yè)，經(jīng)常被頭部PE捷足先登。資本要尋找價(jià)值洼地，需要既擁有足夠高的護(hù)城河，又有足夠多公司填滿水池的洼地。

疫苗，成了機(jī)構(gòu)們今年最大的收獲。資本發(fā)現(xiàn)，不同于其他進(jìn)口藥在國(guó)內(nèi)走快速審批通道，進(jìn)口疫苗入華的審批周期之長(zhǎng)、評(píng)審要求之高、落地之難，無意中讓國(guó)內(nèi)企業(yè)，有了一道非常高的護(hù)城河。加上2018年長(zhǎng)生生物造假事件爆發(fā)，倒逼疫苗領(lǐng)域提高行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，不僅再度抬高護(hù)城河，還無意中又為國(guó)內(nèi)企業(yè)做了“無形”背書。

A股千億市值醫(yī)藥股，主營(yíng)疫苗產(chǎn)品的企業(yè)，就有智飛生物、長(zhǎng)春高新、康泰生物。他們?nèi)ツ觌x千億市值相距甚遠(yuǎn)，但新冠疫情爆發(fā)以來，成為資本市場(chǎng)最熱衷追逐的題材之一。每次發(fā)布疫苗進(jìn)展公告，都是一次股價(jià)高漲的盛宴。

那些年曾市值千億的醫(yī)藥股

上輪醫(yī)藥股的春天，還是遙遠(yuǎn)的2017年。不過，就算稱得上“春天”，也與今時(shí)今日不可同日而語。

2017年底，A股僅有恒瑞醫(yī)藥、康美藥業(yè)、復(fù)星醫(yī)藥、云南白藥等四家市值千億的醫(yī)藥股。若算上當(dāng)年11月板塊的一波小陽春，上海萊士也曾突破過千億天花板。

然而，除了恒瑞醫(yī)藥一直坐穩(wěn)外，其余幾家之后均失守千億。2018年是醫(yī)藥“黑天鵝”的爆發(fā)年，長(zhǎng)生生物疫苗案轟動(dòng)全國(guó)，華海藥業(yè)在歐美遭遇產(chǎn)品投訴，甚至云南白藥也陷入牙膏質(zhì)量風(fēng)波，造成板塊全年的市值大幅縮水。

2019年，還沒緩過勁來的醫(yī)藥板塊，又接連受到重創(chuàng)。

最大的黑天鵝，來自康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假。當(dāng)年4月，公司承認(rèn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有會(huì)計(jì)差錯(cuò)，涉事金額高達(dá)300多億元。之后市值迅速縮水將近九成，公司淪為ST，實(shí)際控制人近期已被抓捕。

另一家白馬股上海萊士，主營(yíng)血液產(chǎn)品，被譽(yù)為“A股血王”。公司2018年起，曾先后有意收購(gòu)英國(guó)、德國(guó)、西班牙等血液制品公司，這些標(biāo)的體量大多超過上海萊士，因此公司的資本運(yùn)作常被貼上“蛇吞象”標(biāo)簽。

然而，上海萊士始終與炒股虧損、巨額商譽(yù)、股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)等事件掛鉤。本月，公司控股股東以公司股權(quán)作價(jià)，抵償平安銀行相應(yīng)債務(wù)。之后其一貫套路被市場(chǎng)挖出，即控股股東先質(zhì)押股權(quán)獲取資金，再收購(gòu)標(biāo)的注入上海萊士。如此往復(fù)，公司股價(jià)常大幅波動(dòng)，收購(gòu)利好放出、預(yù)期業(yè)績(jī)上升則漲，收購(gòu)失敗、股東股權(quán)質(zhì)押則跌。

另一邊，云南白藥逐漸走出牙膏事件陰影，重回千億市值俱樂部。相反，復(fù)星醫(yī)藥在千億路上緩慢篤行。2017年底，公司市值達(dá)1097.85億元，之后兩年末停留在579.88億元、651.1億元，今年盤中也一度突破千億，但之后回調(diào)。

趁著在千億關(guān)口來回，復(fù)星醫(yī)藥內(nèi)部重新梳理體系。今年以來，公司有5位高管相繼離職，包括副總裁、藥物研發(fā)副總裁、非執(zhí)行董事等;去年完成旗下復(fù)宏漢霖的港股分拆上市，并進(jìn)入科創(chuàng)板的上市輔導(dǎo)階段。

銷售與研發(fā)：不同細(xì)分領(lǐng)域各有側(cè)重

銷售與研發(fā)，拓寬渠道還是埋頭苦干，這是個(gè)問題。

千億市值醫(yī)藥股中，疫苗、中藥、醫(yī)療服務(wù)等細(xì)分領(lǐng)域，選擇了銷售。其研發(fā)與銷售費(fèi)用之比，大多維持在1:10左右。

截至2019年，智飛生物、長(zhǎng)春高新、康泰生物三家疫苗企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用分別為1.7億元、3.7億元、1.98億元，對(duì)比之下，三家銷售費(fèi)用則分別高達(dá)1 0.95億元、25.22億元、7.84億元，因?yàn)橛袠O高的護(hù)城河，拓寬營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)更為重要。

同樣的故事也發(fā)生在中藥概念股云南白藥、片仔癀身上。根據(jù)2019年報(bào)，兩家公司分別投入研發(fā)1.73億元、1.2億元，但銷售方面投入41.56億元、5.23億元。除此以外，醫(yī)療服務(wù)的龍頭愛爾眼科，去年銷售砸下10.48億元，研發(fā)支出1.52億元。除云南白藥外，大多都維持1/10左右的研發(fā)/銷售費(fèi)用比。而云南白藥又因其配方的特殊性，其以相對(duì)較低的研發(fā)投入維持較高的銷售收入，這一點(diǎn)其他醫(yī)藥企業(yè)也很難照搬。

重銷售淡研發(fā)的情況，有細(xì)分行業(yè)各自屬性。疫苗在國(guó)內(nèi)有高護(hù)城河的壁壘，技術(shù)迭代的周期也不如服用藥物快，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，能保持幾大巨頭共享市場(chǎng)。中藥與醫(yī)療服務(wù)，大多不在處方藥、醫(yī)保覆蓋的范疇內(nèi)，拓展?fàn)I銷觸角，也就成了決定公司利潤(rùn)最重要的途徑。

相反，那些主打創(chuàng)新藥、高端仿制藥、CRO模式的醫(yī)藥股，研發(fā)支出就占據(jù)相當(dāng)大比例。

領(lǐng)軍國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的恒瑞醫(yī)藥，去年投入38.96億元研發(fā)費(fèi)用，銷售費(fèi)用為85.25億元，研發(fā)與銷售的比例將近1/2。

無獨(dú)有偶，港股幾家千億醫(yī)藥股，如翰森制藥、中國(guó)生物制藥、石藥集團(tuán)的研發(fā)費(fèi)用分別為11.2億元、23.98億元、20億元，對(duì)比32.66億元、93.2億元、87.12億元的銷售費(fèi)用，亦不算太低。

在研發(fā)方面投入心血，最大的回報(bào)，就是今年藥品獲批通過的總量。截至上半年，中國(guó)生物制藥、石藥集團(tuán)各自有8、9只藥品通過一致性評(píng)價(jià)，為下一步注冊(cè)上市、帶量采購(gòu)，打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

而A股和港股雙雙實(shí)現(xiàn)千億市值的藥明康德，去年5.9億元研發(fā)費(fèi)用超過4.38億元銷售費(fèi)用。公司采用CRO，即醫(yī)藥研發(fā)外包模式，通過打造一個(gè)平臺(tái)，專門承接國(guó)際藥廠的研究分發(fā)工作，銷售支出自然不是重點(diǎn)。