作者 | 張帆 黃繹達

編輯 | 黃繹達

(相關資料圖)

“共享電單車第一股”要來了。

松果出行（以下簡稱：松果）于2026年1月2日向港交所遞交招股說明書。

松果成立于2017年，由美團創(chuàng)始團隊成員翟光龍創(chuàng)辦。在產(chǎn)品端，松果電單車外觀采用醒目的黃色，既與美團的品牌視覺形成呼應，又復刻了早年小黃車ofo的視覺符號，方便用戶快速定位找車。

在資本運作方面，2021年上半年，成立不到四年的松果便著手籌備赴美IPO，但是受大環(huán)境影響，赴美上市計劃最終未能成行。

圖：松果發(fā)展歷程；資料來源：公司官網(wǎng)，36氪

經(jīng)營數(shù)據(jù)方面，截至2025年9月30日，松果在全國422個縣市投放了454,627輛共享電單車，注冊用戶數(shù)已達1.28億，規(guī)模相當可觀。反映到收入上，松果的電單車業(yè)務在2024年實現(xiàn)收入9.34億元，同比微降0.16%，同期收入占比約97%。

近年來，公司也在積極開拓新業(yè)務，比如增加廣告等。截至2025年9月30日，其他收入占比提升到6.4%，但作為支柱業(yè)務的電單車服務在同期的收入占比依舊高達93%。

圖：松果主營業(yè)務及收入結構；資料來源：公司招股書，36氪

01 一年回收單車成本

深入到業(yè)務層面，根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2025Q3公司單次行程價格為2.94元，同期松果電單車每日平均訂單數(shù)量為3.08單，這意味著一輛松果電單車一年能產(chǎn)生的收入預期為3305元（365天*2.94元*3.08單）。

過去五年間，共享電單車的購置成本呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的態(tài)勢，行業(yè)平均購置成本已從2020年的3365元/輛降至2024年的2978元/輛；松果的折舊政策是車輛與電池的折舊周期在2-4年。由此可見，在暫不考慮其他成本的情況下，松果的運營模型是：投入一輛共享電單車，一年實現(xiàn)回本，后續(xù)1-3年賺錢。

圖：國內(nèi)共享電單車購置成本穩(wěn)中有降；資料來源：公司招股書，36氪

毛利率方面，松果的綜合毛利率從2023年15.8%上升到2025Q3的24.3%，提升了8.5pct。然而，2025年前三季度的累計收入?yún)s幾乎沒有增長，所以毛利的增長主要源于成本控制，即主要由電單車的折舊到期推動。

可以看到，一邊是折舊減少，一邊是車隊規(guī)模擴容，這就開辟了一條可能的盈利路徑，即通過部分車輛超折舊期服役來驅動利潤增長。

02 消失的規(guī)模效應

但事實上，共享電單車并不賺錢。

從成本結構來看，折舊的占比從2023年的41%下滑到2025Q3的29.1%。與此相對應的是，運營成本持續(xù)攀升，2023年到2025Q3占比變動如下表：

表：松果主要成本項呈上升趨勢；資料來源：公司招股書，36氪

相關運營成本不斷攀升，于互聯(lián)網(wǎng)的投資邏輯而言，其實是最不愿意看到的現(xiàn)象。

互聯(lián)網(wǎng)時代的商業(yè)法則之一，是規(guī)模的優(yōu)先級遠高于盈利，所以虧損并不重要。企業(yè)需要持續(xù)加碼投入來擴張規(guī)模，隨著規(guī)模效應的釋放，不僅能夠攤薄各項運營成本，而且還能通過構建規(guī)模壁壘，轉化為企業(yè)發(fā)展的護城河。

但上述邏輯并未在松果身上得到驗證：在車隊規(guī)模不斷提升的同時，成本端卻沒有出現(xiàn)預期中的下降趨勢。究其原因，與共享單車相比，共享電單車需要相對高頻次、規(guī)?；某潆娺\維，是阻礙松果成本下行的主要桎梏之一。

盡管當前共享電單車能夠通過更大容量的電池，實現(xiàn)80~100公里續(xù)航，但依舊面臨運營需要投入電力成本、物流成本、充電的閑置等問題，由此導致相關運營成本一直居高不下。甚至由于共享電單車活動范圍更大，還加劇了調度的難度，進一步推高了運維成本。

國內(nèi)共享電單車的市場格局，前三分別是哈啰電單車、美團電單車、青桔電單車，松果目前位居行業(yè)第四，但市場份額與前三差距較大。再看共享單車市場，早年各種五顏六色的單車，最后也基本只剩下三家，哈羅的螞蟻、美團、青桔的滴滴。而共享單車在當下同樣難言盈利，仍然依賴大股東輸血以維系運營。

圖：國內(nèi)共享電單車市場競爭格局；資料來源：公司招股書，36氪

互聯(lián)網(wǎng)巨頭們之所以愿意布局這類賠本的共享生意，很大一部分原因是出行是促進本地生活生態(tài)活躍的重要一環(huán)。若單獨核算共享單車/電單車業(yè)務是賠錢的，但將其放進整個本地生活的生態(tài)中，則能夠助力實現(xiàn)整體盈利。

然而，這一邏輯并不適用于松果，作為一個獨立運營的共享電單車企業(yè)，在巨頭林立的市場上，既缺乏來自股東的強有力支持，業(yè)務規(guī)模也遠遠落后于市場前三，在目前規(guī)模效應釋放不暢、盈利預期平淡的情況下，松果未來的出路究竟在何方？

回顧共享單車市場的發(fā)展歷程，摩拜的歸宿是美團，ofo一度也傳聞要被滴滴收購，但收購談判最終破裂，業(yè)務已經(jīng)全面停擺。不難看出，頭部企業(yè)要么被互聯(lián)網(wǎng)巨頭收編，要么在資金鏈斷裂后黯然退場。

03 為何還需要融資？

以下兩組公司數(shù)據(jù)值得關注：

1）投放車輛規(guī)模從2023年的389,899輛上升到2025Q3的454,627輛，增長16%；

2）同期，每日活躍電單車的日均訂單從2.76增長到3.08。

那么，隨著單車日均訂單數(shù)的增長，與車輛規(guī)模的擴大，總訂單數(shù)量也應該增長才對。但事實卻正好相反，每日訂單量居然是下滑的，在報告期內(nèi)，從110.2萬單下滑至100.6萬單，下滑接近10%。

圖：松果部分運營數(shù)據(jù)；資料來源：公司招股書，36氪

根據(jù)招股書的定義，每日訂單數(shù)統(tǒng)計的是活躍的電單車，這意味著已投放的松果電單車中，活躍單車的占比在下滑。換而言之，隨著車輛規(guī)模的增長，運營的效率卻出現(xiàn)下降。

而根據(jù)募投計劃，部分募投資金將支付未來三年計劃進軍更高級別城市的電單車采購成本及費用，目前計劃進軍華南30座城市。

因此，這也不禁引發(fā)投資者質疑：在規(guī)模效應釋放不暢、運營效率走低的背景下，松果是否還有必要繼續(xù)加碼電單車的投放？

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