7月末的杭州，一場電話業(yè)績說明會剛剛結束。上海某中型主觀私募的基金經(jīng)理王陽（化名）摘下耳機，在筆記本上匆匆寫下幾個關鍵詞：毛利率突破、大模型落地、創(chuàng)新業(yè)務占比大幅上升。

這場?？低暤臉I(yè)績說明會，和他一起參會的，還有重陽投資掌門人裘國根、高毅資產(chǎn)知名基金經(jīng)理鄧曉峰和馮柳等多位私募大咖。多位頭部機構核心人物“同框”一家A股公司的業(yè)績說明會，在近幾年并不多見。在本場上市公司調(diào)研活動中，參會的主觀私募數(shù)量在30家以上。

王陽翻開7月的調(diào)研行程單：從蘇州的半導體材料廠，到東莞的精密設備制造商，他已實地調(diào)研了5家公司?！吧习肽暝谒懔τ布腺嵉搅隋X，但7月這一波調(diào)整讓我意識到，光盯住硬件是不夠的?！蓖蹶柛嬖V中國證券報記者。

(相關資料圖)

7月以來，A股科技板塊跟隨海外市場顯著回調(diào)，市場風格趨向均衡。當AI這列“快車”減速，一批和王陽一樣的基金經(jīng)理，正在重新調(diào)整手中望遠鏡的焦距。

“業(yè)績?yōu)殄^”“AI落地”進入視野

王陽翻看著自己上半年的組合記錄：從3月開始加倉，AI算力硬件倉位一度占到近五成，對海康威視這類“在AI應用落地上有關鍵突破”的公司卻幾乎沒有覆蓋。“上半年市場追逐硬件，覺得應用‘兌現(xiàn)太慢’。但當硬件估值打滿、海外市場波動一來，資金第一反應是避險；有業(yè)績托底的公司反而逆勢走強?！蓖蹶栐谡{(diào)研筆記里寫下四個字：“業(yè)績?yōu)殄^?！?/p>

?？低暣_實有讓市場重新審視的底氣。今年上半年公司凈利潤同比增長近40%，上半年綜合毛利率近50%，創(chuàng)新業(yè)務也迎來爆發(fā)。這只昔日的大牛股已經(jīng)歷了數(shù)年的震蕩調(diào)整。

“?？低曌鳛锳I場景落地公司，和AI算力硬件不沾邊，因此在上半年的行情中未得到市場關注。但在業(yè)績向好的情況下，市場關注度快速提升?！敝仃柾顿Y合伙人寇志偉在接受中國證券報記者采訪時表示，這更多反映了市場的理性定價能力，“認真經(jīng)營，能夠抓住市場機遇實現(xiàn)業(yè)績增長，并積極回報股東的優(yōu)秀公司，最終還是能夠得到市場的青睞。”

同樣參與?？低暠緢鰳I(yè)績說明會的云脊資產(chǎn)CEO梁力，則從產(chǎn)業(yè)角度給出了更深層的解讀?！岸辔凰侥即罂虮澈?，是市場在給‘AI落地’重新定價?！彼治?，?？低曌鯝I有兩塊扎實的家底：一是多模態(tài)數(shù)據(jù)采集與結構化能力，把物理世界的非結構化信息轉化為結構化數(shù)據(jù)——在AI改造各行各業(yè)的過程中，這是繞不開的入口；二是大模型端側能力提升，很多原有業(yè)務做到了以前做不到的事?！爱擜I硬件的投資預期已經(jīng)相當飽滿，這類基礎扎實、具備不可替代性、業(yè)績能持續(xù)兌現(xiàn)的公司，自然會被更多機構的瞄準鏡找到。”

排排網(wǎng)財富研究總監(jiān)劉有華觀察到了同樣的信號。他表示，7月以來科技股波動加劇，但私募對AI產(chǎn)業(yè)長期邏輯依然高度認可，未因短期調(diào)整而大舉離場；與此同時，私募正從“炒預期”轉向“看業(yè)績”，重點甄別具備真實訂單與利潤兌現(xiàn)能力的標的。“在市場波動中，主觀私募正在積極挖掘被錯殺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，發(fā)揮深度研究與前瞻判斷的優(yōu)勢。”

調(diào)研轉向“非高光領域”

7月以來，王陽的調(diào)研足跡悄然發(fā)生了變化。他實地跑了5家公司，其中3家不屬于前期市場熱炒的AI賽道或AI核心環(huán)節(jié)——一家主業(yè)涉及半導體設備零部件的“專精特新”企業(yè)、一家光刻膠上游的化工廠商、一家海外收入占比接近一半的五金工具制造龍頭。

“半導體設備零部件，屬于AI的‘賣水人’，但不在市場聚光燈下，其中的一些公司估值仍然不高，訂單增速卻并不慢?！蓖蹶栠@樣解釋自己的調(diào)研邏輯。

王陽的調(diào)研足跡，恰是頭部私募整體調(diào)研方向變化的縮影——這一微觀變化，與行業(yè)整體數(shù)據(jù)高度吻合。根據(jù)好買基金最新監(jiān)測數(shù)據(jù)，截至7月28日，7月以來百億級主觀私募調(diào)研覆蓋的行業(yè)中，電子行業(yè)以27家上市公司居首；機械設備18家、基礎化工6家，分列二、三位；電力設備、計算機、醫(yī)藥生物、有色金屬、國防軍工各4家。

“產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部，半導體設備零部件、算力租賃等環(huán)節(jié)因真實供需錯配成為新關注對象，而相關公司在議價權、現(xiàn)金流和盈利能力上具備現(xiàn)實支撐?！焙觅I基金研究員蔚立柱分析，最新的調(diào)研集中度反映了機構對新周期結構性機會的積極研判，也意味著機構在經(jīng)歷極致行情后更趨理性，更加注重產(chǎn)業(yè)趨勢與盈利能力的真實落地。

值得注意的是，在7月AI板塊大幅波動的同時，多位受訪基金經(jīng)理在近期調(diào)研中體現(xiàn)出的“冷思考”，并非對AI產(chǎn)業(yè)的懷疑，而是對能力圈和估值紀律的堅持。

梁力告訴中國證券報記者，該機構的調(diào)研并不隨行情切換風格，始終以基本面為驅(qū)動，更看重商業(yè)模式和競爭優(yōu)勢，“估值是必須過的一道關”?！白兓辉诰酃鉄舻奈恢谩斂萍夹袠I(yè)整體關注度很高、估值已把預期打得很滿時，我們更多的時間花在非熱門板塊的機會上?！彼嘎叮鼛讉€月新增的研究里，既有互聯(lián)網(wǎng)、化工、運動服飾這樣的傳統(tǒng)行業(yè)，也有保險、銀行等標的，“共同點是關注度低、估值便宜且有可驗證的基本面拐點”。

上海合遠基金的基金經(jīng)理葛秋石則分享了其“逆勢布局”的方法論?！拔覀兤孟鄬δ鎰莶季?，會花時間跟蹤低位調(diào)整較多、相對跑輸或市場預期較低的標的，在基本面出現(xiàn)變化的中間階段參與?！彼嘎叮瑢τ谔幱谧髠鹊男袠I(yè)，他會重點留意邊際變化是否對行業(yè)二次發(fā)展起到重要作用；同時，當產(chǎn)業(yè)邏輯真正被破壞時，也需要及時賣出，“行業(yè)基本面反轉是可以識別的”。

科技行情退潮后仍可積極布局

科技行情退潮之后，主觀私募的“準星”究竟該瞄向哪里？從多位受訪者的判斷來看，布局方向正從“AI硬件”向“AI應用”和“低位核心資產(chǎn)”雙線延伸。

寇志偉對AI應用的前景給出了明確判斷?！斑@一輪AI浪潮的下一處‘真金’地帶在AI應用?！彼J為，過去兩年市場對AI硬件的挖掘已經(jīng)相當充分，但硬件本質(zhì)上是產(chǎn)業(yè)趨勢的投入端，大規(guī)模的資本開支最終需要由應用端的商業(yè)化來承接和驗證?！皬母L視角看，AI應用是更長的賽道，空間也更大。目前市場對這一環(huán)節(jié)的定價還相當不充分。我們認為AI應用大規(guī)模落地的機會正在臨近?！?/p>

梁力的想法與這一判斷高度契合。“應用端企業(yè)之間的差異化會顯著多于硬件——硬件比拼的維度相對收斂，應用則各有各的場景、數(shù)據(jù)和客戶關系，完全可能建立更穩(wěn)固的長期壁壘?！彼M一步表示，從歷史規(guī)律看，應用端最終產(chǎn)生的贏家市值很可能高于硬件端，而其中非常重要的方向可能就是現(xiàn)有的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，“它們手里有場景、有數(shù)據(jù)、有分發(fā)，AI對它們更像延續(xù)性創(chuàng)新而非顛覆”。

在“AI應用”之外，“低位核心資產(chǎn)”是另一個被反復提及的方向。劉有華分析，科技與非科技板塊估值分化處于歷史極值，部分優(yōu)質(zhì)公司因AI敘事“虹吸”資金而被冷落，“這種錯配可能成為下半年主觀私募超額收益的重要來源”。他同時提醒，科技行情將從普漲轉向結構分化，具備技術壁壘與盈利兌現(xiàn)能力的龍頭仍有價值，但那些“估值摻雜過多想象、業(yè)務貢獻短期幾乎可忽略”的公司，風險已然暴露。

對于主觀策略在當前環(huán)境下的配置價值，多位第三方機構人士給出了審慎但不失積極的判斷。

蔚立柱表示，今年以來A股整體較為極致的行情帶來了主觀私募產(chǎn)品凈值極致的分化，也為篩選主觀策略提供了更好的檢驗窗口。對于能夠“把握產(chǎn)業(yè)鏈真實需求、充分驗證基本面持續(xù)性、做好擁擠度管理和回撤控制”的主觀私募策略，將迎來更好的配置機會。他建議主觀私募的資方在盡調(diào)中重點聚焦四個維度：投研體系是否自洽、倉位紀律和風控機制是否到位、容量與流動性匹配能力、合規(guī)與信息披露標準。

劉有華則透露，該機構的盡調(diào)重點正在發(fā)生兩大改變：一是從“賽道貝塔”轉向考察“主動選股與動態(tài)再平衡”能力，重點觀察管理人能否在關鍵節(jié)點調(diào)整持倉結構；二是聚焦業(yè)績驗證與基本面支撐強度，評估持倉標的在財報季的兌現(xiàn)情況?！拔覀冋J為，主觀策略在產(chǎn)業(yè)拐點前置判斷、風險定性感知、非標準化信息處理等方面具有明顯優(yōu)勢。在個股分化依舊明顯、市場走向再平衡的環(huán)境下，主觀私募憑借對產(chǎn)業(yè)深度的理解與前瞻性定價能力，配置價值正在重新被市場認知?！?/p>

回到王陽的辦公室，他正和投研同事開會討論將組合中AI應用和低位核心資產(chǎn)的權重大幅上調(diào)。王陽在筆記本扉頁上新寫了一行字：“下一站，既要看AI能帶我們?nèi)ツ睦?，也要看看曾?jīng)被市場遺忘的地方藏著什么?！?/p>

葛秋石的一句話，或許可以為主觀私募的“轉向”寫下注腳：“主觀策略的優(yōu)勢在于專注基本面研究，把產(chǎn)業(yè)鏈結構以及核心環(huán)節(jié)弄清楚，更強調(diào)把握產(chǎn)業(yè)投資大方向‘模糊的正確’，而不是‘精確的錯誤’?！?/p>

當AI這列“快車”從全速沖刺切換到變速前行，主觀私募手中的獵槍準星，不再只盯著最耀眼的“光”，并開始瞄準兩個方向：一是AI產(chǎn)業(yè)鏈上尚未被充分定價的“深水區(qū)”——應用落地與泛制造支撐；二是被科技主線長期掩蓋光芒的低位核心資產(chǎn)。這輪布局調(diào)整，既是對上半年市場極致分化的修正，也是主觀深度研究能力在新市場環(huán)境下的再一次自證。